行情研判:从国内经济来看，7月份经济数据公布之后，几乎大部分的数据再次低于了市场预期。正如我们在8月月度策略中所指出的，地产投资的领先指标——地产销售继续疲态。此外，金融信贷数据更是让人大跌眼镜。然而，部分高频数据则显示出另一番景象。经济好与坏在业界产生了争议。但有一点需要指出的是，财政发力并未出现。从我们目前跟踪的8月份高频数据显示，经济并不是很差，但这或许更多是因为价格带动，而非需求，持续如何还有待进一步的观察。从国家统计局公布的数据上看，7月份经济数据公布之后，几乎大部分的数据再次低于了市场预期。2016年7月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.0%（以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），较6月份回落0.2个百分点。从环比看，7月份，规模以上工业增加值增长0.52%，比上月加快0.02个百分点。1-7月份，规模以上工业增加值同比增长6.0%。 

图表1：工业增速略超预期		图表2：钢铁日均增速略有回升
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图表3：水泥增速略微下滑		图表4：发电量略有回升
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2016年1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）311694亿元，同比名义增长8.1%，增速比1-6月份回落0.9个百分点。从环比速度看，7月份固定资产投资（不含农户）增长0.31%。2016年1-7月份，全国房地产开发投资55361亿元，同比名义增长5.3%，增速比1-6月份回落0.8个百分点。正如我们在8月月度策略中所指出的，地产投资的领先指标——地产销售继续疲态。1-7月份，商品房销售面积75760万平方米，同比增长26.4%，增速比1-6月份回落1.5个百分点。其中，住宅销售面积增长26.7%，办公楼销售面积增长41.3%，商业营业用房销售面积增长15.5%。商品房销售额57569亿元，增长39.8%，增速回落2.3个百分点。其中，住宅销售额增长41.2%，办公楼销售额增长65.3%，商业营业用房销售额增长17.6%。

图表5：投资低于市场预期		图表6：房地产销售数据继续下滑
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图表7：销售面积拐头不利于投资进一步回升		图表8：购置面积回升放缓
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而民间投资继续惨不忍睹。2016年1-7月份，民间固定资产投资191495亿元，同比名义增长2.1%，增速比1-6月份回落0.7个百分点。民间固定资产投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重为61.4%，比去年同期降低3.6个百分点。

图表9：民间投资惨不忍睹

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此外，金融信贷数据更是让人大跌眼镜。央行公布的7月金融数据引发强烈关注。一方面，M1（狭义货币）与M2（广义货币）的增长“剪刀差”已扩至15.2%，创出历史新高，加上企业贷款表现不佳，显示企业投资意愿下滑，资金“脱实向虚”依旧严重；另一方面，整个7月人民币贷款只增加了4636亿元，同比少增1.01万亿元，而住户贷款就增加4575亿元，成了新增贷款的“中流砥柱”。

图表10：脱实向虚严重		图表11：房贷成为中流砥柱
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然而，部分高频数据则显示出另一番景象。经济好与坏在业界产生了争议。

图表12：螺纹钢价格高位震荡		图表13：动力煤价格维持高位震荡
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图表14：水泥价格高位震荡		图表15：SCFI价格回升之后震荡
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但有一点需要指出的是，财政发力并未出现。7月份，全国一般公共预算支出12768亿元，同比增长0.3%。其中，中央一般公共预算本级支出2189亿元，同比下降7.4%，主要是去年同期基数高（增长48.1%）；地方一般公共预算支出10579亿元，同比增长2%，主要是前期加快了支出进度和去年基数较高。

图表16：财政支出增速下降

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从我们目前跟踪的8月份高频数据显示，经济并不是很差，但这或许更多是因为价格带动，而非需求，持续如何还有待进一步的观察。

图表17：螺纹钢价格高位震荡		图表18：动力煤价格维持高位震荡
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图表19：水泥价格继续回升		图表20：SCFI价格回升之后震荡
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 从政策方面，地王频现、房价上涨成为了媒体热议的话题，上海一天三地王。融信以110.1亿的总价击败17家各路土豪摘得上海静安中兴社区(原闸北的不夜城板块)的一幅住宅地，溢价率139%，可售面积楼板价14.3万/㎡，创下中国土地成交史上单价地王记录，初步预计未来整盘保本售价将达到17万/㎡。中骏以6亿元竞得青浦区徐泾镇徐南路北侧08-04地块，溢价165.16%，成交楼板价45070元/平米！未来保本房价可能达到7万/平方米以上。该地块规划用途为普通商品房，东至规划绿地，西至祝桥头路，南至区界，北至方家塘路。顾村的宝山区顾村镇N12-1101单元06-01地块。经过数轮激烈的叫价角逐之后，建发+中粮以高达67亿9000万之巨资斩获该地块，溢价率115%，可售住宅楼板价达67159元∕㎡，一举打破今年6月1日信达创下的楼板价记录！顾村地王“易主”！同时也意味着该区域未来房价将冲9万。

图表21：中兴路地王

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图表22：青浦地王		图表23：顾村地王
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当晚新华社紧急发文。文中指出“持续抓好楼市调控，维护其平稳健康发展势头，是各地政府的重要责任。”我们始终认为房价不仅仅只是经济问题，还是民生问题。目前市场传闻上海楼市新政9月份公布。彭博援引不愿透露姓名知情人士称，上海市政府近期将召开会议，考虑调整土地和住房政策，以抑制近期上涨的房价和地价。上述消息人士称，上海考虑收紧银行贷款政策，以控制土地融资，同时考虑调整购房贷款政策，购房认房又认贷。据了解，考虑中的政策调整还包括：首套房首付比例提高至五成，以及凡有贷款记录的不管首套还是二套首付均为七成。有两位知情人士称，上海银监局本月早些时候已与银行开会沟通，讨论调整房地产政策。不过，上述上述政策调整处于考虑阶段，尚存在变数。上海市政府、上海银监局未立即回复彭博寻求置评的传真或电邮。据悉目前北京、深圳等也正在研究楼市进一步收紧的政策。从国家统计局公布的70大城市情况来看，新建商品房房价稳定，但二手房再起波澜。国家统计局近日公布的“70个大中城市住宅销售价格变动情况”显示，与上月相比，70个大中城市中，价格下降的城市有16个，上涨的城市有51个，持平的城市有3个。环比价格变动中，最高涨幅为4.6%，最低为下降1.1%。

图表24：二手房再起波澜		图表25：涨幅收窄
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在我们4月份的月度策略里，我们写到，很多人士都认为一线城市的楼市降温有利于二三线的去库存，但如果当我们回首11年，显然这样的认识是有失偏颇的。随着一线城市的楼市政策逐步收紧，随着收紧政策的城市从一线城市向二线城市蔓延，买卖双方将进入观望期，成交量会有所下滑，同时，价格将会处于高位震荡；从历史角度来看，一线城市房价一直起着领头羊的作用，一线房价的停滞不前也将负反馈在二三线城市之上，观望情绪以及价格滞涨将会使得楼市的成交量进一步下滑。

图表26：一二三线城市房价比较		图表27：房价与销售
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而销量的下滑将使得投资增速难以回升。 

图表28：销量下滑将进一步拖累投资回升

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我们预计在不久的将来，会有更多二线城市会效仿一线城市出台一些调控政策。而在监管措施方面，自7月26日政治局会议之后，监管不断趋严。在近期的政治局会议上，“抑制资产泡沫”这句话耐人寻味。新华社报道，在7 月26 召开了中共中央政治局会议，中共中央总书记习总书记主持会议，会议决定召开十八届六中全会，并分析研究了当前经济形势，部署下半年经济工作。会议延续了2016 年中央经济工作会议的整体改革思路，更加强调了积极的财政政策，降低税负和扩大支出并重；货币政策要求稳健当头，避免通过资产泡沫来稳增长；增加汇率弹性，但不会大幅贬值；下半年国企改革将会提速，尤其央企层面的兼并重组；房地产去库存将会有序化，降低房地产泡沫，防范金融风险；开拓新思路降低企业成本；促进消费，提振内需，稳定增长。政治局会议声明首次提到了资产泡沫的问题。此后，明显监管升级。在7月27日也导致了市场为之一“震”。《银行理财业务监督管理办法意见征求稿》发布，导致7月27日股市出现了明显的调整。整体来看：新的银行理财业务监督管理办法拟对银行理财分基础类和综合类，对于基础类的银行，其理财业务不能投资非标及权益类资产。而划分综合类及基础类银行的重要标准是银行资本净额，如果商业银行的资本净额低于50亿元的话，将被划分至基础类银行，其理财业务不得投资权益市场及非标产品。

图表29：股市震惊

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在8月份，证监会、保监会、银监会陆续且频繁出台讨论稿，对资管产品、对银行优先级资金、对保险资金等进行新的监管措施。8月16日，对于结构化配资项目，还有跟券商通过收益互换开展的类配资业务，优先级资金和劣后级资金的比例均不能超过1：18月23日，保监会在日前下发征求意见稿拟进一步收紧高现价产品，并首次对市场上居高不下的保险产品保证利率做限制。8月26日下午，保监会召集十多家保险资管公司及保险公司投资部负责人召开会议，并下发《关于加强保险机构与一致行动人股票投资监管有关事项的通知（征求意见稿）》，拟对险资及一致行动人举牌、参与上市公司收购等行为实施更加严厉的监管措施。保险机构进行重大股票投资的，需要向保监会事后备案；进行上市公司收购的，应当在事前向中国保监会提交材料申请核准；保险机构进行上市公司收购的，应当使用自有资金。保险机构不得与非保险一致行动人共同收购上市公司。8月份的上涨离不开保险资金的举牌，保监会新的监管措施或将挫败市场人气。

图表30：恒大系引发的股市躁动

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在货币政策上，市场对降息降准的预期随着14天期逆回购的使用而下降，尤其是国库券定价提升5BP，五大国有银行金融市场部老总被央行约谈，不得不使人怀疑债券市场是否也将迎来适度的调控。中国央行公开市场8月24日进行900亿元7天期逆回购操作；500亿14天期逆回购，上次14天期逆回购是今年2月6日，利率2.4%。另外，公开市场有1000亿元7天期逆回购到期。14天逆回购重启引发市场担忧。目前，7天逆回购的发行利率为2.25%，而14天逆回购的发行利率则为2.4%。当日，国债期货下跌。截至收盘，10年期国债期货主力合约下跌0.35%；5年期国债期货主力合约下跌0.19%。银行间市场利率则出现显著上行，1天、7天、14天及21天回购加权利率分别上行9、15、15和20个基点。

图表31：近期国债到期收益率回升		图表32：国库券中标定价上升5BP
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无论是楼市、股市、债市，政策——无形的手都在收紧，而最终的目的应该是引导资金脱虚入实。如果我们这一判断是正确的，那么也就比较容易理解8月16日证金出货，股市目前或存在着监管顶。

图表33：宁波银行遭遇大资金抛售		图表34：爱尔眼科遭遇大资金抛售
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在流动性上，我们依然延续我们的框架。从内部流动性来看，沪股通持续流入。

图表35：8月沪股通继续流入

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但净融资余额增速反而出现了回落。在我们之前的几份策略报告中，融资余额与大盘存在非常明显的正相关性。而每个月融资余额的环比变化也会对未来大盘的走势产生影响。

图表36：融资余额增速与沪深300		图表37：两融与沪深300
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情绪指标方面，目前并无明显的提示信号出现。

图表38：情绪指标无明显信号

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而在资产配置荒的背景下，当前年化18%的网下配售高收益率正在吸引着大资金。

图表39：年化18%的高收益依然具有较强的吸引力

来源：Wind，财富管理中心，申万宏源

但是监管态度趋严或使得市场仍将处于存量博弈之中，甚至不排除存量资金外逃的可能性。一行三会频频出手，进一步收紧金融监管。证监会副主席李超表示，要从严监管券商。证监会7月27日起加强对IPO全产业链监管，并将资管“八条底线”升级为规范性文件，清理结构化产品；史上最严银行理财新规已箭在弦上；保监会同样收紧监管，禁止发行具有“资金池”性质的产品，限制分级产品和杠杆；央行则强调了金融监管问题，称将全面排查风险隐患。8月16日，对于结构化配资项目，还有跟券商通过收益互换开展的类配资业务，优先级资金和劣后级资金的比例均不能超过1：18月23日，保监会在日前下发征求意见稿拟进一步收紧高现价产品，并首次对市场上居高不下的保险产品保证利率做限制。8月26日下午，保监会召集十多家保险资管公司及保险公司投资部负责人召开会议，并下发《关于加强保险机构与一致行动人股票投资监管有关事项的通知（征求意见稿）》，拟对险资及一致行动人举牌、参与上市公司收购等行为实施更加严厉的监管措施。保险机构进行重大股票投资的，需要向保监会事后备案；进行上市公司收购的，应当在事前向中国保监会提交材料申请核准；保险机构进行上市公司收购的，应当使用自有资金。保险机构不得与非保险一致行动人共同收购上市公司。监管趋严或将使得市场风险偏好回落。从外部流动性来看，美国7月如期不加息，美元在上冲至97之后震荡回落。人民币或将得到一次喘息的机会。

图表40：美元指数上冲97之后回落

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虽然近期美国多地联储主席不断暗示美国加息如期进行，但我们认为美国9月加息概率不大。需要留意9月2日晚公布的美国非农就业数据。Jackson Hole会议上耶伦言论倾向偏鹰派。整体来看，与纽约联储主席杜德利、旧金山联储主席威廉姆斯以及亚特兰大联储主席洛克哈特近日发表的言论类似，美联储主席耶伦称，“鉴于劳动力市场持续表现稳固，加上我们对经济活动和通货膨胀的展望，我相信上调联邦基金利率的理由在最近几个月已经增强。”美联储主席耶伦称未来几月加息的可能性上升，为9月加息保留选项，在耶伦演讲稿公布之后，美国联邦基金利率期货暗示美联储9月、11月、12月加息几率分别为32.0%、37.8%和59.9%。我们认为年内加息一次成大概率事件，至于9月份是否加息，需要观察。若下周9月2日披露的8月非农就业数据超预期，那势必会导致美国加息步伐的加快。因此，对此我们保持关注，这也是未来外围资金最大的不确定性。外汇占款方面，7月份外汇占款流出近2000亿，人民币贬值预期近期有所抬头，但整体来看人民币贬值预期还是稳定。

图表41：外汇占款大幅流出		图表42：贬值预期整体稳定
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总体而言，短期来看，流动性方面并不会对大盘产生负面的影响，但9月2日的美国非农数据及国内监管措施是不确定性因素。
总结：7月宏观与中观数据产生分歧，但金融数据着实让人大跌眼镜，财政也并未发力。当前经济或许并不算差，持续如何还有待进一步的观察。政策方面，一线城市楼市政策将进一步收紧。而在监管措施方面，自7月26日政治局会议之后，监管不断趋严。在货币政策上，市场对降息降准的预期随着14天期逆回购的使用而下降。无论是楼市、股市、债市，政策——无形的手都在收紧。但从流动性的角度，沪股通、净融资、网下配售都对大盘有一定的支撑。同时，人民币汇率贬值预期整体稳定。总体而言，我们认为9月大盘或仍将在高位区间震荡。建议维持五成左右的仓位。在板块配置和行业选择上，建议关注国企改革和PPP。