服装股的市值悖论

笔者很早之前就关注到森马服饰和海澜之家两家公司的市值悖论：2019年海澜之家净利润32.11亿，2019年森马服饰的净利润是15.49亿；按照巴菲特所说的，股票市场短期是投票器，长期是称重机，正常的理解是海澜之家的市值差不多要是森马服饰的两倍以上。

然而，在2020年很长一段时间内，森马服饰的市值略小于海澜之家的市值；特别是4月12日晚间森马服饰公布了2020年年报之后，森马服饰的股价连续三天大涨，市值（4月15日）达到305亿，一举超越了海澜之家285亿的市值。

为何会出现如此大的偏差？是“市场先生”错了吗？如果“市场先生”错了是不是隐藏着巨大的机会？如果“市场先生”没有出错，那么背后又隐藏着哪些不为人知的秘密呢？

海澜之家和森马的对比

海澜之家和森马现在都是生产外包的方式，但不同的是森马在研发上投入很大，尤其是面料的研发，森马最近几年的研发投入都在3亿以上（2020年在2.9亿），而海澜之家在研发上投入较少，不到1个亿，下图是笔者统计的近年数据。

图一 海澜之家和森马的财务指标、人均效能

笔者记得优衣库这家服装巨头就是靠着两款面料的技术突破，实现了两次发展跃升，最终成为服装巨头。森马在面料上的研发投入就是学习优衣库；那么这么多的研发投入，有没有效果呢？大家来看下图，2019年之前森马的毛利率低于海澜之家，2019年之后高于海澜之家约3%。有制造业经验的朋友应该知道，未来随着森马生产规模的不断增加，毛利率仍有提升空间。

图二 海澜之家和森马最近五年的毛利率对比

无论是森马还是海澜之家，生产外包之后，主要的运营内容就是品牌经营，物流**链管理，以及渠道营销等。所以笔者对比了两家公司运营效率，如下图所示。

图三 海澜之家和森马最近五年的运营数据

对于服装行业来说，库存是最大的风险，因此库存周转率就是衡量服装公司运营能力的重要指标，上面的表格显示森马的库存转率远高于海澜之家，但在应收账款周转率上低于海澜之家，但从整个流动资产周转率来看，森马还是具有相对优势。

森马未来潜力更大

从图一中可以明显看出，大力的研发投入必然会带来面料革命，同时大规模生产之后会有更低的生产成本；从管理费用的数据来看，森马服饰的管理效率更高；从人均利润来看，森马服饰的人均效能更高。对于未来的竞争而言，这些指标意味着森马有更强的竞争力；值得一提的还有相差很大的人均薪酬，森马也有较强的吸引力。

从图三中可以明显看出，森马的库存周转率和流动资产周转率都是高于海澜之家的，这意味着在经营效率方面，森马的运营能力也是高于海澜之家的。

综上所述，无论是研发带来的更高品质和更低成本而言，森马优于海澜之家；还是管理能力和人均效能来看，森马也优于海澜之家；还是库存和整个**链的管理方面，森马也优于海澜之家。这也意味着只要森马在品牌和渠道营销方面不输于海澜之家，那么未来森马大概率会持续跑赢海澜之家，获得更好的发展的空间。

这就回应了笔者在题目中提出的问题，为什么森马的净利润低于海蓝之间，而市值却高于海澜之家？

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