主营业务

三只松鼠是一家全渠道经营、全品类覆盖以休闲食品为核心的多品牌公司，向消费者提供丰富可选的 休闲食品与服务。包含以“聚焦坚果+精选零食”的主品牌“三只松鼠”、聚焦宝宝零食的新品牌“小鹿蓝蓝”。

三只松鼠股由“松鼠老爹”章燎原创立于2012年，总部位于安徽芜湖，在南京成立研发与创新中心。经过八年潜心耕耘，已发展成为拥有4000余名正式员工、年销售额破百亿元的上市公司，正加速向数字化供应链平台企业转型。

实际上，三只松鼠是2010年之后在互联网上崛起的品牌电商公司，当前已经开启了全渠道运营模式，年度销售规模已经突破100亿 ，当前正处于数字化变革时期。

竞争对手

三只松鼠在其招股说明书中提及竞争对手包括洽洽食品、好想你、来伊份、良品铺子和百草味等。

实际上，除了上述提及的竞争对手，近几年上市的休闲食品还包括盐津铺子、甘源食品等。不过从目前的销售规模和净利润来看，能够成为三只松鼠真正竞争对手不过是良品铺子和洽洽食品，其他公司规模尚小。

不过良品铺子和洽洽食品走的是高端路线，即高端休闲食品，这样的话，三只松鼠的商业模式优势和差异化竞争优势就凸显出来了。

商业模式

对比三只松鼠和良品铺子以及洽洽食品的毛利率水平，三家公司的毛利率基本都在30%左右，下图是三只松鼠和良品铺子的毛利率对比。

三只松鼠和良品铺子的毛利率

三只松鼠是走大众化高性价比路线，良品铺子和洽洽食品是走高端路线的，三者的毛利率水平竟然相当，这说明三只松鼠的规模化优势，已经拉平另外两家通过高定价获取的竞争优势。

从发展空间来看，高端休闲食品的发展空间必然是有限的，而大众市场的空间则要大得多。所以，这里可以初步得出结论，三只松鼠的发展空间更大，更值得投资者关注。

核心竞争力

三只松鼠在2020年年报中提及其核心竞争力主要包括以下几个方面：第一，具有IP属性的全国化品牌；第二，精准高效的全渠道运营能力；第三，行业领先的研发创新能力；第四，覆盖全链路的质量控制能力；第五，数据驱动的供应链管理能力；第六，高效赋能的数字化建设能力；第七，高度共识且独具“松鼠味”的组织文化。

休闲食品行业属于传统的制造业，在信息泛滥的今天，品牌的价值突显，而三只松鼠的品牌效应非常强，这是最值得大家关注的地方。同时，食品安全大于天，食品行业的生命线是必须恪守的生存底限；而三只松鼠又是生产外包的企业，因此强大的质量管控能力，就是三只松鼠成败的关键。

休闲食品行业也存在着更新换代和消费升级的时代背景，因此品类创新和品质创新也是核心竞争力之一。当然食品行业也是相对低端的制造业，进入门槛不高，因此需要通过规模效应、成本优势，以及品牌效应不断的提升竞争壁垒，这些方面三只松鼠做的都不错。

整体上看，三只松鼠基本上摸到了行业竞争的关键要点，也突显了强大的竞争能力，需要提防的是动态的变化，核心竞争力的动态变化。

财务数据

财务数据中的绝大部分数据都是已经发生了的事情，对于未来业绩的预测而言，只有两个前瞻性指标，一个是经营现金流，另外一个是预收账款以及合同负债。根据三只松鼠的三季报，经营现金流和预收账款都没啥亮点，所以尽管业绩略超预期，但股价依然没有上涨。

但是从上面的毛利率数据来看，三只松鼠在2021年下了大功夫，一举扭转了连续四年毛利率持续下行的窘况；同时，三只松鼠的运营效率也出现了明显的同比改善，如下图所示。

三只松鼠的存货周转率和应收账款周转率

三只松鼠21年Q3的应收账款周转率达到26.34，比2020年Q3明显加快；同时21年Q3的存货周转率达到4.91，比20年同比的3.21明显加快。虽然2021年三只松鼠的年报尚未披露，但是从运营效率提升，从毛利率提升的情况来看，三只松鼠的基本面改善已经在路上了，能否迎来中长期基本面的拐点，可能就在2021的年报里面，建议投资者密切关注2021年年报的内容。

创始人和企业文化

百度章燎原，浏览三只松鼠的网站，坚果文化和坚果气息扑面而来；而在普通人的认知之中，松鼠和坚果本就就属于强链接，因此可以认为三只松鼠和坚果文化的关联是非常强的有效链接。这也是三只松鼠有望打造强势坚果品牌的基因所在。

三只松鼠在网站上（下图）提到了让主人爽起来，超越主人的预期，这是对零售非常强的认知和理解，能不能做到需要持续验证，但是能够提出这种说法，就是章燎原把互联网思维和消费者思维植入企业文化的典型代表。

另外，以IP化促进品牌化传播，也是一个非常好的品牌打造思路；只做第一和活100年，也是一个企业伟大的发展愿景，听起来都非常不错。

总的来看，三只松鼠有强大的品牌效应，有着深刻的企业文化，有着远大的企业愿景；同时从最近的经营情况来看，正在经历浴火重生的契机，未来仍需要继续观察。

风险提示

最后依然是风险提示时间。公司在年报中提到公司的风险有，第一，原材料价格波动风险，如果公司能够持续提升生产和销售规模，这个风险就可以得到缓解和化解。

第二，食品质量控制的风险。食品安全重于天，无论是乳业巨头伊利，还是食品巨头双汇都曾经发生过食品安全事件，三只松鼠也是如此。

第三，品牌被侵权的风险，这个不是大风险，因为打造IP可能就会全方位注册相关商标，规避以后可能的品牌风险。

第四，组织能力不能适应战略调整的风险。任何企业的发展都不是一成不变的，都要与时俱进，这是所有企业都会面临的问题，投资者需要重点关注企业变革的勇气和先例。

第五，行业竞争加剧的风险。上面四条是公司提出来的风险，但是休闲食品行业毕竟是一个竞争门槛很低的行业，竞争门槛低，必然很容易遭遇资本介入，竞争加剧的情况，只有一个行业经过长期积累和发展，不断提升竞争门槛之后，才有望形成相对强大的竞争力。

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